华泰宏观：从辅助地产和地方城投平台化债角度考虑，利率仍有进一步下行的空间和必要性

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核心观点

今日央行非对称下调政策利率，其中7天逆回购利率下调10个基点、1年MLF利率下调15个基点。8月LPR报价可能会随之下调，预计1年LPR下调幅度与MLF相当，5年期以上LPR是否下调超过15个基点值得关注。今日（8月15日）9点20分，央行在公开市场操作中分别将1年期MLF、7天逆回购利率下调15、10个基点至2.5%、1.8%，并小幅超额续作MLF 4,010亿元（到期4,000亿元；图表1）。这是自今年6月13、15日先后调降7天逆回购利率、1年期MLF利率之后，央行在年内第二次降息，且1年期MLF利率的降幅更大。由于1年期LPR报价挂钩1年期MLF利率，预计下周一（8月21日）发布的1年期LPR报价随之下调的可能性较大，而鉴于5年期以上LPR利率挂钩长久期负债定价、尤其是房贷利率，其报价是否下调幅度更大值得关注（图表2）。

7月金融数据发布后，市场对降息有所预期，但1年期MLF利率的降幅大于逆回购利率略超预期。7月政治局会议提出加大宏观政策调控力度，央行在下半年工作会议也表示要“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。另一方面，美联储可能在7月加息后进入“数据观察期”，为国内逆周期调节减小了阻力。从债市反应看，5-10年国债收益率下行的幅度大于2年期国债收益率，显示长端利率的下调幅度小幅超市场预期；人民币汇率走势也显示，短端利率的下调幅度基本符合预期。由于短端市场利率此前已经持续低于政策利率（如DR007持续低于7天逆回购利率，图表3和4），而下调后的政策利率并未明显低于市场利率，显示与此前几轮下调的情形相似，央行降息的效果更多是“顺势而为”——市场影响方面，对银行间资金成本影响不大，但有助于无风险利率、如长期国债利率，更为顺畅地下行。

央行此次降息的背景是经济下行压力有所加大，社融增长承压，真实利率上行。今日发布的经济活动数据显示，7月工业生产、居民消费、以及企业投资同比增速均有所放缓，内需走弱。7月以美元计的出口同比降幅扩大至14.5%。同时，CPI下行推升真实利率，信贷周期走弱：8月11日公布的7月新增社融低于预期，同、环比增速均放缓（参见《社融增长承压，政策或须加力增效》，2023/8/11）。这次1年期MLF利率下调更多，可能在一定程度上反映政策对地产市场的托举意图，尤其考虑到存量房贷利率调整的可能性上升（参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16；图表5）。

往前看，我们预计利率仍有进一步下行的空间和必要性，尤其从辅助地产和地方城投平台化债的角度考虑。7月政治局会议有关优化地产政策、以及实施一揽子化债方案的表述最超预期，显示稳地产和城投平台化债的紧迫性有所上升（参见《基调积极、重在执行》，2023/7/24）。由于城投平台债务和地产相关债务的久期较长，尤其是考虑受疫情冲击，城投平台资产回报率承压，利率进一步下调有望为地方平稳化债争取更多腾挪空间（图表6）。

如果经济基本面进一步承压，不排除央行有进一步下调利率和存款准备金率的空间。如我们在《对稳增长政策有何期待？》（2023/7/24）中分析，基于对基本面走势的判断，稳增长窗口期可能在三季度，且力度可能随着基本面走势而调整。从市场利率走势判断，目前（除去缴税扰动的）DR007利率中枢可能在1.7%左右，市场利率仍有继续“牵引”政策利率下行的空间。此外，不对称降息后降准的可能性进一步上升——考虑到银行息差压力，下调存款准备金率在释放流动性的同时，有助于边际改善银行利润。虽然纯从政策稳增长的效果来看，利率超预期下调的稳增长效果更好；然而，考虑到汇率制约，央行每次下调政策利率的幅度可能较为克制（图表7）。

风险提示：政策传导不及预期，地产相关风险升级。

文章来源

本文摘自2023年8月15日发布的《央行再度顺势下调市场操作利率》

本文源自：券商研报精选

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