兴森科技(002436)：费用端拖累上半年承压 坚定看好ABF载板核心标的

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事件概述

公司发布2023 年中报，2023 上半年公司营业收入25.66 亿元，同比下降4.81%，归母净利润0.18 亿元，同比下降94.98%，此前预告归母净利润中值0.18 亿元，符合预期，公司毛利率为25.19%，同比下降4.92pct。

经测算，公司Q2 实现营收13.14 亿元，同比下降7.65%，环比提升4.95%，归母净利润0.11 亿元，同比下降93.33%，环比提升40.67%，毛利率26.17%，同比下降4.33pct，环比提升2.02pct。

公司营收环比已有所改善，受费用端拖累利润下滑上半年公司营收承压主要系行业需求不足所致，但Q2 营收已出现改善趋势，公司净利润下滑主要系FCBGA 封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。

具体来看1）PCB 业务：上半年营收20.19 亿元，同比增长0.61%，毛利率29.28%，同比下降0.88pct，主要系因行业需求不足导致产能利用率下降以及竞争加剧价格下降致使PCB 业务承压；2）IC 载板业务：上半年实现营收2.89 亿元，同比下降22.75%，毛利率为-7.68%，因行业需求大幅下滑导致整体稼动率下降，其中，广州兴科上半年亏损0.43 亿元，影响归母净利润约0.22 亿元。FCBGA 封装基板项目尚未正式投产，上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46 亿元，整体亏损 1.09 亿元；3）半导体测试板业务：上半年营收1.81 亿元，同比下降20.84%，毛利率12.81%，受需求不足影响上半年承压，公司广州科技的半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升、持续改善。

坚定看好公司封装基板业务，引领公司未来成长1）封装基板业务技术难度高，国内仅有少数公司具备量产能力，BT 载板公司现有产能充沛，与大基金项目仍有后续产能待投；2）FCBGA 载板目前基本处于被海外厂商垄断的市场局面，ABF 载板长期处于产能紧缺的状态，中国大陆具有FCBGA 载板生产能力厂商屈指可数，公司积极布局FCBGA 载板业务，珠海FCBGA 封装基板项目已于2022 年12月底建成并成功试产，目前良率稳步提升，全面达产后预计可增加收入16 亿元；广州FCBGA 封装基板项目于2022 年9 月实现厂房封顶，预计2023 年第四季度完成产线建设，开始试产。预计广州两期项目达产后增加收入56 亿元，长期增长动力足。3）广州FCBGA 封装基板项目由于前期投入较大，公司拟引入战投对其增资，增资完成后，广州FCBGA 封装基板项目公司持股52.38%，其仍为公司控股子公司，有助于推动ABF 载板项目建设进程，进一步提升公司整体竞争力，增强公司整体抵抗风险能力。

投资建议

我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利润至5.01/8.79/11.58 亿元，按照2023/8/21 收盘价11.75 元/股，PE 为39.7/22.6/17.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示

新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、外围环境波动风险。

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